出品：全球财说

紧跟溜溜果园的脚步，近日，“南酸枣糕之王”江西齐云山食品股份有限公司（下文简称“齐云山食品”）正式递交招股说明书，计划在港股主板上市，由中泰国际担任独家保荐人。

近年来，中国零食行业发展迅猛，2019年，中国零食行业市场规模为人民币10816亿元， 2024年则已增长至人民币13440亿元，期间复合年增长率为4.4%。

在零食及包装食品持续创新、对更健康食品的需求不断增长以及渠道整合等因素的推动下，中国零食市场预计将于2029年增长至人民币17558亿元，2024年至2029年复合年增长率为5.5%。

得益于消费者对绿色健康饮食的需求不断增长，果类零食为增长最快的子类别之一。中国果类零食市场的市场规模预计将由2024年的人民币995亿元增至2029年的人民币1510亿元，复合年增长率为8.7%，超过中国零食市场平均预计增长率5.5%。

在此背景下，齐云山食品能否“借东风”实现增长突破，最终还要看企业实力。

依赖大单品，稳定增长如何实现？

齐云山食品是江西一家专注于南酸枣食品产品的知名果类零食公司。

根据灼识咨询资料，2024年，以零售额计，齐云山食品占中国南酸枣食品市场32.4%的份额，位居行业第一。

但放大到中国果类零食市场来看，2024年前十大公司仅占市场份额的10.4%，齐云山食品排名第九，市场份额仅为0.63%。

不同于梅果品种多样化的溜溜果园，以及销售品类多元化的三只松鼠，齐云山食品是将“小而美”做到极致。

目前，齐云山销售产品只有6种，包括核心产品南酸枣糕、南酸枣粒，以及南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻以及其他果蔬糕等其他产品。上述产品在生产过程中使用的主要原材料就是南酸枣。

其中，南酸枣糕的销量和收入占齐云山食品总收入的八成以上。

招股书显示，2022年至2024年，南酸枣糕销量分别为4677.7吨、5160.2吨、7485.8吨，约占产品总销量的86.5%、83.3%、86.4%；销售收入分别为1.93亿元、2.09亿元、2.94亿元，占营业收入的88.7%、84.7%、86.7%。

而最有望成为“第二曲线”的南酸枣粒，2022年至2024年，尽管销量从246.5吨提高至728.1吨，却仍未突破千吨级别。与此同时，其他产品销量从480.6亿吨下降至446.8亿吨，销售收入更是从1332.1万元下降至1301.5万元，占营业收入的比重下降2.3个百分点至3.8%。

从销售区域来看，2022年至2024年，齐云山食品80%以上的销售收入都来自总部所在的江西省及邻近的湖南、福建、浙江和广东。

其中，江西省销售收入占比由36.9%下降至32.0%，但仍居榜首，湖南和广东销售增长较快，2024年销售收入占比相较2022年分别增长4.9、4.4个百分点，分别达到21.7%、11.0%。而包括江苏、四川和湖北等在内的其他省份销售收入占比由16.8%下降至15.0%，北方各大省份则均未出现在销售收入居前列的省份当中。

依靠单一的产品模式及高度集中的销售区域，齐云山食品未来成长空间或难言乐观。

与此同时，想要扩大市场，还面临着品牌力不足的困境。

为解决这一局面，齐云山食品不得不增加营销开支。2022年至2024年，齐云山食品销售费用分别为5535.7万元、6822.5万元、7583.5万元，销售费用率分别高达25.47%、27.65%、22.36%，其中推广及广告开支由2800.1万元增至3763.1万元，占销售费用的五成左右。

齐云山食品也在招股书中坦言，公司面对着高度竞争且多变的环境，并多次提到要进一步提升研发能力，加强产品多元化。然而报告期内，其研发支出占比却不升反降。2022年至2024年，齐云山食品研发费用仅从1016.5万元上升至1194.8万元，研发费用率由4.68%下降至3.52%。

面对零食行业的激烈竞争，“重营销、轻研发”的发展模式下，齐云山食品又能走多远？

值得注意的是，报告期内，齐云山食品产能利用率较低。

招股书显示，2022年至2024年，齐云山食品南酸枣糕的产能利用率由54.1%提高至78.2%；南酸枣粒的产能利用率由24.1%提升至64%；其他产品的产能利用率由46.4%提升至64.2%。

尽管呈上升趋势，但是整体水平却并不高。

此次IPO，齐云山食品将拿出部分募集资金用于扩建生产厂房以增加南酸枣食品产品的产能。招股书给出的理由是产品生产线的利用率在旺季达到满负荷，随着产能利用率呈上升趋势，公司认为，如果产品变得更受欢迎，产能将无法满足客户需求，并将阻碍公司的潜在增长。

由此不免令人疑问，如果产品需求并未按预期增长，新增产能该如何消化？而在生产淡季时，盈余产能又该如何消化？

此外，作为一家食品企业，食品安全问题尤需警惕。

报告期内，齐云山食品曾有两次因霉菌测试不符合标准，违反了《中华人民共和国食品安全法》，且不合格产品的储存设施清洁度未达标。

因此，在2023年3月及2023年4月，齐云山食品分别被崇义县市场监督管理局及赣州市市场监督管理局勒令支付罚款，且有缺陷的产品被没收及处置，罚款总额分别为人民币6.08万元及人民币6.89万元。

营收增长的背后，大客户依赖待解

近年来，随着电商渠道的蓬勃发展，齐云山食品也有意开拓线上销售渠道，但其销售效果仍然不尽如人意。2022年至2024年，线上渠道产生的收入由2760万元提高至3550万元，占总收入的比重由12.7%下降至10.4%。

与此相比， 2022年至2024年，齐云山食品线下经销商由140家增加至199家，线下销售收入由1.89亿元增加至3.03亿元，收入占比增加2.4个百分点至89.3%。

值得注意的是，2022年至2024年，齐云山食品总销售收入分别为2.16亿元、2.46亿元、3.38亿元，2023年至2024年销售增长迅猛，增幅达到37.58%，其中南酸枣糕产品收入由2.09亿元增加40.8%至2.94亿元。

招股书坦言，这是由于2023年9月与经销商客户G达成了新的合作。2024年，客户G一跃成为齐云山食品的第一大客户，贡献7799.5万元的销售额，占营收比重达22.9%，远远超出第二大客户18.3个百分点。

通过客户G总部位于湖南长沙，且是门店超过1万家的连锁零食企业，不难推测出客户G大概率为量贩零食企业鸣鸣很忙。

尽管与量贩零食经销商深度捆绑能短时间快速提高销量，但该模式的劣势也显而易见。

量贩零食经销商普遍同时代理多个零食品牌，齐云山食品为保证与经销商之间的合作关系，往往会给予经销商一定的拿货折扣，直接导致利润水平降低。

2022年至2024年，齐云山食品核心产品南酸枣糕单价由41.2元/千克下降至39.3元/千克，累计降幅约4.6%。2024年，因降低单价抢占市场，南酸枣糕毛利率由上年同期的48.9%下降至48.3%。

未来，随着和经销商的合作继续深入，如果一味以较低的折扣价格维持销售收入，很可能造成“增收不增利”局面，危害公司发展。

招股书显示，齐云山食品一般不会与供应商及经销商订立长期协议。相反，公司选择每年续签经销协议，并根据持续业务需求向供应商下单。供应商可能在达成约定后调整定价，而经销商可能在年度期满后选择终止合作关系，或根据市场变化寻求重新协商条款。

由此，与供应商及经销商不稳定的合作关系更是为齐云山食品发展前景蒙上阴霾。

与此同时，原材料成本长期来看仍在持续上涨，南酸枣及白砂糖为齐云山食品原材料的主要组成部分。2019年至2024年，南酸枣采购成本由3.5元/千克持续上涨至4.1元/千克，白砂糖采购成本由5.3元/千克波动上涨至6.1元/千克。

价格、成本双重承压，致使齐云山食品毛利率出现下滑。2022年至2024年，综合毛利率分别为47.2%、48.8%、48.6%，同期受量贩零食经销商采购影响的线下渠道毛利率分别仅为46.3%、48.0%、47.7%。

欠缴员工社保公积金，核心管理层突击分红

目前，齐云山食品由刘志高、朱方永、刘继延、杨玉兰、黄忠明及凌华山六位核心管理层控制，合共持有公司两大直接持股股东崇义食品厂68.79%股权及云之上有限合伙68.32%合伙权益。同时，核心管理层股东已订立一致行动协议，与崇义食品厂及云之上有限合伙共同构成齐云山食品的控股股东。

值得关注的是，齐云山食品分别于2022年、2023年及2024年向股东宣派及派付股息490万元、710万元、1140万元，并于2025年1月19日，股东批准就截至2024年12月31日止年度的末期股息总计约2030万元，该股息已于2025年3月悉数派付。

至此，2022年至2024年，齐云山食品每年分红占当年净利润的比重分别为19.12%、29.95%、59.59%，在2024年有明显上涨；累计分红4370万元，按持股比例计算，近3000万元流向核心管理层。

此次IPO，齐云山食品预计将部分募集资金用于补充营运资金及其他一般企业用途，先分红后募资补流，此举或将使投资者对募资合理性产生怀疑，甚至影响新进投资者决策。

值得注意的是，齐云山食品在大手笔派息的同时，还存在欠缴员工社保公积金的情况。

招股书显示，2022年至2024年，齐云山食品未能缴纳的社保公积金金额分别为230万元、310万元、510万元。对此，齐云山食品给出的原因是负责人误解了适用法律法规的相关规定。

齐云山食品一面在临上市前高比例分红，另一面存在欠缴员工社保公积金的情况，又想通过IPO募资补流，这一系列情况是否会对其IPO之路造成影响，尚未可知。

凭借南酸枣糕等绿色食品，齐云山食品的确实现了从“野果”到“南酸枣之王”的华丽蜕变，但是随着零食行业的高速发展、新消费趋势的崛起，齐云山食品要想在这市场争夺战中屹立不倒，仍需采取更加多元化的发展策略。

敬告读者：本文基于公开资料信息或受访者提供的相关内容撰写，全球财说及文章作者不保证相关信息资料的完整性和准确性。无论何种情况下，本文内容均不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎！未经许可不得转载、抄袭！

军工股部分走强 中航科工(02357)涨5.32% 机构指军工板块资金兑现调仓接近尾声金吾财讯|军工股部分走强，截至发稿，中航科工(02357)涨5.32%，中船防务(00317)涨3.18%。消息面上，中国银河证券发研报指，利润表端：营收上扬，毛利率承压。2025H1军工行业营收2741.77亿，同比增加8.99%；归母净利146.47亿，同比减少12.03%，整体业绩表现符合预期